20世纪90年代末，日本资产泡沫破灭。在所谓“失去的30年”中，日本央行一直采用非常规的货币政策来对抗通货紧缩。如果以1999年2月日本央行采用零利率政策为起始，至2024年3月结束负利率和利率曲线控制政策，取消对日股ETF和Reits的购买为终点，在漫长的QE之路中，日本央行的非常规货币政策随着时间的推移而不断演变，其面临的挑战与教训值得其他经济体深刻镜鉴。
然而，重要的是要记住，杠杆是一把双刃剑。虽然它可以放大利润，但它也可能放大损失。因此，交易者在使用杠杆时必须谨慎行事，并确保他们了解相关的风险。
一、日本式通缩犹如一场“慢性病”
回望历史，日本央行过去25年的货币政策实践是一场与持续性通货紧缩的战斗，也是一场与零利率下限的战斗。
让我们把时间拨回20世纪90年代，日本资产泡沫破裂后，金融体系陷入动荡，企业部门的资产负债表也经历了漫长的衰退，日本企业和整个社会在应对全球化趋势以及更重要的人口减少和老龄化趋势方面进展缓慢，经济潜在增长率下降，加上长期需求短缺，导致实际物价水平和预期通胀率持续下降，最终使经济陷入不良的通缩式平衡。
日本通货紧缩的一个关键特征是温和但持续。美国大萧条时期，物价总共暴跌了近30%，而且是急剧下降，1931年和1932年以每年近10%的速度下降，但通货紧缩在时间上只持续了四年。相比之下，从1999年到2013年的15年里，日本的消费价格总共只下降了4.1%，相当于年平均下降0.3%。可见，虽然日本的通货紧缩要温和得多，但它持续了十五年之久。
如果用疾病来比喻，20世纪30年代的美国大幅通货紧缩可以说是“急性病”，而日本90年代后期以来的通货紧缩则是“慢性病”。慢性疾病往往给患者带来的痛苦相对较小，但因此它们可能成为悄悄摧毁整个身体的“无声杀手”。
长期的通货紧缩会导致人们根深蒂固的信念，即未来物价和工资不会上涨，同时现金的名义价值随着时间的推移而逐渐增加。因此，对于当时的日本消费者来说，最好的消费决策是等待，等商品价格较低时再购买。对于日本企业来说，面临销售额和利润下降的情况，简单的反应是开始裁员或限制工资，被解雇或工资下降的员工由于未来的不确定性而收入下降并限制支出，这种支出限制导致商品和服务销售进一步下降。企业进一步削减工资等成本，增加现金流，而不是探索新的商机和投资生产设施或研发。因此，通货紧缩一旦开始，就会因负向反馈链而持续下去，除非强有力的经济政策能够“力挽狂澜”。
那么，为什么日本经济长期陷入通缩而难以走出困境？
首先，从实体经济角度来看，日本经济在资产泡沫破裂后经历了两件事：增速下滑和需求长期不足。这些局面形成的原因是复杂的，最重要的因素是20世纪90年代初资产泡沫破裂后，随之而来的是金融体系的动荡和企业部门痛苦的资产负债表调整。在产能过剩、劳动力过剩和债务负担加重的背景下，企业部门越来越不愿意承担风险，将有限的资源主要投资于国外，并且在适应新兴经济体崛起带来的全球化趋势方面行动迟缓，这降低了资本存量的积累和劳动生产率的增长率，从而降低了日本经济的潜在增长率。据统计，潜在增长率在20世纪90年代初期为4%左右，到90年代末下降到1%左右。
其次，潜在增长率的下降，叠加人口减少和老龄化，使得日本的自然利率比其他国家更早下降且幅度更大。估计自然利率总是很困难，各种模型给出的数字也不尽相同，范围从负1%到正0.5%。但可以肯定地说，日本的自然利率很低并且随着时间的推移一直在下降。
再次，从通胀水平来看，长期疲软的需求阻止了通货膨胀率的上升。在经济活动和价格停滞不前的情况下，公众和市场认为，央行对实现价格稳定的承诺不够坚定，这也逐渐压低了通胀预期。如果人们开始认为价格将稳步下降（用经济学术语来说，“通胀预期”跌入负值），那么实际利率与名义利率相比将保持在较高水平，从而无法充分刺激需求，央行的货币政策也会面临零利率下限（因为现金的存在，名义利率很难降至零以下）的约束。
这些情况表明，日本陷入了名义利率零下限和通胀预期下降的境地，因此难以有效降低实际利率，逐渐形成了通货紧缩的困境。温和但持续的通货紧缩就像一种有害的慢性疾病。它不仅阻碍了经济活力，也削弱了货币政策的有效性。
二、日本推行量化宽松货币政策的五个阶段
货币宽松政策旨在通过降低名义利率和增加资金供应，将金融市场的实际利率推至低于自然利率，以刺激企业固定投资和住房投资等经济活动，这是货币宽松政策刺激经济活动的主要渠道。日本央行在漫长的与通缩抗争的过程中，进行了各种政策工具创新来克服零利率下限带来的挑战。
根据日本央行前副行长中曾浩的划分，日本货币政策的演进经历了以下五个阶段：
第一阶段（1999-2000年），日本央行实行零利率货币政策。由于日本地产泡沫破裂，经济潜在增速下行，从20世纪90年代初期的4%左右降至20世纪90年代末的1%左右。随之而来下降的是自然利率。在自然利率下降的情况下，日本央行逐步降低政策利率，于1999年2月将无抵押银行隔夜拆借利率降至零附近，为金融机构提供更多流动性以追求货币宽松效应。
第二阶段（2001-2006年），日本央行引入量化宽松（QE）货币政策。2000年年底，由于美国互联网泡沫破裂的影响，日本经济又开始减速。为应对这种情况，日本央行在2001年3月推出了量化宽松政策（QE），通过购买长期国债向市场注入流动性。这是现代央行首次推出量化宽松货币政策，为以后许多经济体引入大规模资产购买计划以及其后日本的质化量化货币宽松政策（QQE）铺平了道路。
第三阶段（2010-2013年），日本央行推行全面量化宽松政策。2008年全球金融危机后，日本央行在2010年10月决定引入全面的货币宽松政策。除了将短期利率的目标水平降至0至0.1%，并承诺维持几乎为零的利率水平"直至判断价格稳定在望"。此外，日本央行还建立了资产购买计划，通过该计划以固定利率提供长期资金，并购买各种金融资产，如日本政府债券（JGBs）、公司债券和交易所交易基金（ETFs）。为了克服零利率下限，央行通过购买政府债券和前瞻性指导影响了长期利率，并通过购买公司债券和ETF开始压低风险溢价。
第四阶段（2013-2016年），日本央行引入质化量化宽松（QQE）政策。日本央行在2013年4月推出了一个极其强大的政策组合——即QQE。在这个政策框架下，央行将主要操作目标从利率转向基础货币。
首先，它通过大规模购买日本国债来推动长期利率的下降，其数量远远超过了全面货币宽松政策下的数量。
第二，ETF等风险资产的购买量也大幅扩大，从而大大加强了对风险溢价的影响。
第三，在2016年1月，参照欧洲中央银行采取的措施，零利率下限限制被取消，负0.1%的利率被应用于银行的部分存款账户余额。
第四，坚定而明确地承诺尽早实现2%的物价稳定目标，大幅改变人们的预期，从而提高通胀预期。
通过结合这些政策要素，QQE 使日本央行可以对整个收益率曲线的利率施加更大的下行压力，从而降低短期和长期实际利率。
第五阶段（2016-2024年），日本央行引入收益率曲线控制下的QQE。QQE的副作用引起了日本央行的关注。如果在强大的货币宽松政策下，收益率曲线过度下降以及扁平化持续时间过长，那么对金融机构的利润压缩会使得金融系统稳定性受到破坏。为此，日本央行在2016年9月推出了“收益率曲线控制的QQE”。这个新的政策框架是在QQE的基础上进一步创新政策工具，主要包括两个部分。
首先是收益率曲线控制，其目的是形成有利于实现2%的价格稳定目标的利率水平组合，同时也需考虑对金融机构运作的影响。其中短期政策利率被设定为-0.1%，10年期国债收益率的目标水平为0%左右。
第二个组成部分是通胀超调承诺，旨在确保通胀预期锚定在2%的水平。可以毫不夸张地说，“收益率曲线控制的QQE”从数量、质量和利率三个维度采取额外的宽松措施，代表了现代央行历史上最有力的货币宽松政策。
经过二十多年强有力的货币宽松政策刺激，叠加疫情后全球通胀给通货紧缩常态带来的冲击，日本经济最终不再处于通缩状态，物价指数自2021年8月开始上涨，同比连续25个月超过央行2%的政策目标。同时，今年日本薪资涨幅预计将达到5.28%，有望打破日本长期以来结构性通缩的困境，推动“工资-物价”螺旋，形成内需拉动型通胀。2024年3月，日本央行宣布非常规政策工具已经发挥了作用，货币政策回归传统政策框架，主要通过调整短期政策利率来实现2%的物价稳定目标，这意味着日本央行虽然最终突破了零利率下限，但当下仍面临着将通胀预期稳定在2%的巨大挑战。
三、从日本量化宽松货币政策中可以吸取哪些经验教训
过去二十多年，日本央行一直处于全球货币政策创新的前沿。该行在保持金融稳定的同时对经济通缩所做的长期斗争，为目前处于类似境地的其他央行提供了重要的经验与教训。
首先，日本央行的价格稳定目标缺乏稳定性和明确性，使政策实施变得复杂，削弱了对抗通缩的努力。
2010年推出全面量化宽松政策之前，日本央行对金融稳定目标赋予相对较大权重，再加上没有明确的价格稳定目标，导致货币刺激力度不足和过早实行政策正常化。例如，日本央行没有认识到关键部门（家庭、金融和非金融公司）需要进行重大资产负债表修复，导致其在2000年提前终止零利率政策，又在2006年仓促退出量化宽松。
另一方面，在2013年推出质化量化宽松和2016年推出收益率曲线控制之后，日本央行又对价格稳定赋予较大权重，加上对实现通胀目标的过度乐观，导致社会对货币政策可信度产生负面影响，进而使通胀预期保持在持续低位。特别是，考虑到政策空间有限、货币传导受阻、金融稳定成本不断上升，日本央行强调尽快实现物价稳定目标以及不切实际的通胀预测尤其令其信誉受损。
可见，找到价格与金融稳定目标的正确平衡，为实现通胀目标设定现实条件，是提高货币政策可信度、更好锚定长期通胀预期的关键。
其次，日本央行对抗通货紧缩的承诺有时模棱两可，过于复杂，可能使货币政策不足以提高通胀预期。
预期管理是货币政策行为最基本的要素之一，特别是在低利率环境下，对未来政策立场的前瞻性指引发挥着重要作用。日本央行在制定政策时，似乎有一种倾向，即在很大程度上重视当前而不是未来的经济状况。鉴于货币政策具有滞后性，这一问题尤其严重。此外，政策审议期间的讨论往往侧重于当前的政策设置，而不是整个未来的政策路径。2013年实现通胀目标的承诺，2016年9月出台的“通胀超预期承诺”，以及2018年7月出台的“政策利率前瞻性指引”等政策，在政策战略和沟通上有了较大改善，日本央行清楚地承诺，将继续维持宽松的货币条件，直到观察到的通胀率超过2%，并以稳定的方式保持在该水平之上。
事实上，将长期通胀预期锚定在2%的目标上，关键取决于公众是否认为央行的政策策略和相关行动与实现目标一致，因此央行需要用通俗易懂的语言更好地解释其政策策略如何能够基于当前和预测的经济状况实现价格稳定目标。
第三，央行实施了有缺陷的量化宽松政策，主要依靠资产购买的利率效应，而不是数量效应。
像大多数正统研究那样，日本央行对量化宽松政策传导机制的看法也忽略了对货币供应量的定量影响，而集中关注利率效应。因此，日本央行试图通过传统货币政策传导机制不起作用的银行体系实施货币扩张，主要从银行而不是非银行金融机构购买证券，这种做法导致基础货币快速扩张，但几乎没有传导至广义货币供应。以货币宽松力度最大的QQE为例，自启动以来的四年多时间里，基础货币增长了两倍。然而，与QE1和QE2一样，广义货币（M2）供应趋势几乎没有明显变化。
相比之下，2008年全球金融危机时期的美联储含蓄地承认传统的货币政策传导机制已被打破，因此主要从非银行机构购买债券，直接在非银行机构手中创造新的存款，在银行体系中创造新的存款，取代因贷款和证券冲销、偿还和去杠杆化而损失的存款，从而克服了银行体系不愿创造新的贷款和存款的问题。据统计，2009年1月至2013年10月期间美国的广义货币供应（M2）平均每年增长6.8%，大大缓解了通货紧缩的压力。
第四，日本央行与财政部门之间缺乏有效的承诺机制，货币和财政政策协调受到阻碍，影响了日本央行通货再膨胀的能力。
协调货币和财政政策可以成为刺激经济活动和产生通胀的有力途径，特别是在传统货币政策工具受到限制的情况下。然而，由于多种因素的影响，日本国内的政策协调十分困难。
首先，随着公共债务不断增加和人口迅速老龄化，政府一直不愿承诺持续实施财政刺激。相反，财政部门的主要目标是通过致力于中期整顿来稳定债务动态。
其次，在QQE之前，日本央行似乎出于对财政货币化的担忧而不愿实施大规模量化宽松。即使在安倍经济学期间，日本央行似乎也谨慎地辩称，对财政货币化的看法可能会损害日本央行的信誉并侵蚀财政纪律。
最后，日本央行一贯主张经济通货再膨胀不能仅通过货币政策来实现。相反，货币支持需要辅之以结构性改革，以扭转潜在增长的下滑并提高竞争力。然而，政府在实施必要的改革方面进展缓慢，例如在20世纪90年代末解决不良贷款问题方面反应迟缓。认识到有效政策协调的这些障碍，日本央行、财政部和内阁府于 2013年1月发表联合声明，承诺加强政策协调。
然而，这一努力并没有达到预期的效果。尽管货币政策在很大程度上兑现了承诺，但财政政策支持充其量只是零星的，结构性改革进展缓慢。一种可能的解释是政府优先利用日本央行大规模量化宽松计划创造的财政空间来降低赤字，而不是支持通货再膨胀并加速结构性改革。事实上，虽然日本央行的资产负债表在安倍经济学期间急剧扩张，但财政刺激却一直处于收缩状态，从而无法实现相辅相成的经济增长和通货再膨胀目标。
(作者施东辉为复旦大学国际金融学院教授)
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